今天是雷曼兄弟倒閉十周年。這個(gè)擁有無數(shù)華爾街經(jīng)驗(yàn)的百年老店為什么就在瞬間倒閉，并且將2008年金融危機(jī)帶到了最高潮。相信許多人依然記得雷曼倒閉后，全球股市的暴跌，包括A股最慘烈的殺跌，也是在雷曼倒閉的那一個(gè)月發(fā)生。那么是什么導(dǎo)致了雷曼倒閉，期間雷曼是否有起死回生的機(jī)會(huì)，雷曼倒閉背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)思考又是什么，我們和大家分享一些自己的研究心得。

?成也蕭何敗也蕭何的福爾德

十年前的今天（2008年9月15日），排名全美第四大的投行雷曼兄弟正式倒閉。雖然在此之前金融危機(jī)的風(fēng)暴已經(jīng)席卷了全球，第五大投行貝爾斯登又早早被次貸危機(jī)打垮。但是雷曼的倒閉還是讓世界震驚。雷曼兄弟有著158年的歷史，有數(shù)次從死亡邊緣華麗轉(zhuǎn)身的經(jīng)歷，著名的紐約大學(xué)教授史密斯將雷曼稱為“一只有19條命的貓”。而這一次的倒閉，卻又和身上流著雷曼血液的CEO福爾德分不開關(guān)系。

福爾德身上有很強(qiáng)烈的交易員特征，他好勝心極強(qiáng)，一點(diǎn)也不服輸，也不愿意讓別人占到任何便宜。在他的帶領(lǐng)下，雷曼兄弟好幾次都力挽狂瀾。1998年的俄羅斯債務(wù)違約，導(dǎo)致了長期資本管理公司破產(chǎn)，投資大鱷俄羅斯也兵敗莫斯科。當(dāng)時(shí)許多人擔(dān)心雷曼兄弟也會(huì)受到影響，紛紛賣出雷曼的股票。在股價(jià)創(chuàng)出新低后，福爾德迅速帶領(lǐng)雷曼的交易團(tuán)隊(duì)創(chuàng)造了巨額利潤，第二年股價(jià)反彈了145%！

2001年的911事件，福爾德親自指揮員工撤離，也讓雷曼兄弟很快從這次災(zāi)難中恢復(fù)過來。到了2007年6月，美股牛市蒸蒸日上，福爾德帶領(lǐng)的雷曼也創(chuàng)造出了歷史最佳業(yè)績：收入達(dá)到55億美元，同比增長25%，利潤也達(dá)到了13億美元。當(dāng)雷曼的股價(jià)達(dá)到87美元時(shí)，福爾德說我們的目標(biāo)是200美元。

當(dāng)時(shí)的雷曼很有強(qiáng)的員工持股文化。給予員工的報(bào)酬中有很大比例是公司的股票和期權(quán)，鎖定期要比其他同行更長。1994年雷曼剛上市的時(shí)候，員工持股比例只有4%，但是到了2006年這個(gè)比例已經(jīng)突破了30%。有趣的是，福爾德也就是在1993年，上市前一年臨危受命，成為了雷曼的CEO。華爾街對(duì)他有一個(gè)外號(hào)：最兇狠的斗牛犬（Bulldog）。從他接手雷曼開始，公司取得了快速發(fā)展。

當(dāng)時(shí)間來到2008年，這時(shí)候貝爾斯登已經(jīng)破產(chǎn)被收購，華爾街的聰明人知道這不是結(jié)束而僅僅是開始。最早指出雷曼問題的是綠光資本創(chuàng)始人大衛(wèi).埃因霍溫。他公開發(fā)表演講說，雷曼兄弟持有價(jià)值超過65億美元的CDO，資產(chǎn)負(fù)債表遠(yuǎn)遠(yuǎn)比許多人想的脆弱。埃因霍溫作為當(dāng)時(shí)已經(jīng)比較有影響力的對(duì)沖基金經(jīng)理，公開宣稱對(duì)雷曼兄弟做空，這讓福爾德氣憤不已。

越來越多分析師指出了雷曼兄弟的問題，在其8000億美元的資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)凈值只有250億美元。這時(shí)候美國房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)出現(xiàn)了崩潰跡象，雷曼在房地產(chǎn)相關(guān)證券的頭寸，比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都要多。

錯(cuò)失白衣騎士巴菲特

事實(shí)上福爾德已經(jīng)開始尋找潛在資金方了。2008年3月28日，福爾德給股神巴菲特打了一個(gè)電話。在此之前，巴菲特不太了解福爾德，他們上一次見面還是在2007年華盛頓的一次財(cái)政部晚宴上，當(dāng)天晚上巴菲特不小心把一杯紅酒全灑在了福爾德身上。在電話中，福爾德告訴巴菲特目前雷曼兄弟的股價(jià)被壓得很低，這正是一個(gè)符合股神買便宜貨的好機(jī)會(huì)，市場(chǎng)對(duì)于雷曼到底有多“好”根本不了解。福爾德說，雷曼兄弟正在尋找30億到50億美元的投資。

巴菲特安靜的聽著福爾德和他CFO對(duì)公司情況的分析，然后很快提出了建議：9%的雷曼優(yōu)先股和40美元行權(quán)價(jià)的認(rèn)股權(quán)證。當(dāng)時(shí)雷曼股票的收盤價(jià)為37.87美元。美國內(nèi)布拉斯加州奧馬哈市的先知所給出的報(bào)價(jià)很苛刻，9%的紅利相當(dāng)昂貴。舉例來看，假如巴菲特進(jìn)行一筆 40億美元的投資，那他一年就會(huì)獲得3.6億美元利息，不過，這是利用巴菲特的聲譽(yù)所要付出的代價(jià)。之后巴菲特說，會(huì)把雷曼2007年財(cái)報(bào)好好看一遍，再和福爾德聯(lián)系。

當(dāng)天晚上，巴菲特真的把雷曼財(cái)報(bào)研究了一遍，發(fā)現(xiàn)了大量的問題。就在看財(cái)報(bào)的時(shí)候，美國財(cái)長鮑爾森也打來電話，向巴菲特游說給雷曼增資。不過當(dāng)時(shí)鮑爾森也不是特別迫切，巴菲特看了財(cái)報(bào)之后也發(fā)現(xiàn)了雷曼很多問題，當(dāng)時(shí)也處于一個(gè)不太想投，除非條件特別好的心態(tài)。

第二天早上，福爾德給巴菲特打了電話。不愿意讓人占便宜的性格又顯現(xiàn)出來了。福爾德告訴巴菲特，看了公司財(cái)報(bào)應(yīng)該知道雷曼有多好了吧。他要求巴菲特把認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格，從當(dāng)前40美元提高40%，否則福爾德可能就接受別人的報(bào)價(jià)了。福爾德的態(tài)度很明確，我們雷曼兄弟很好，外面有大把的錢要給我們。

巴菲特的態(tài)度也很明顯，雷曼兄弟問題很多，沒有足夠安全邊際，我才不會(huì)進(jìn)去的。就這樣，雷曼兄弟錯(cuò)過了巴菲特。周一上午，富爾德以7.2%的利率及32%的轉(zhuǎn)股溢價(jià)，從一家已持有雷曼股份的大型投資基金公司那里，籌集到 40億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。但是任何機(jī)構(gòu)，都無法帶來巴菲特的聲譽(yù)。

巴菲特一直說過，他非?？粗芈曌u(yù)。有時(shí)候良好的聲譽(yù)會(huì)帶來金錢以外的東西。這也是為什么，雷曼雖然融到了錢，卻最終難逃倒閉的命運(yùn)，而之后的高盛一定要讓巴菲特這個(gè)“白衣騎士”成為股東，無論這位奧馬哈先知提出什么條件。很顯然，高盛比福爾德聰明多了。

美國政府拒絕出手

時(shí)間到了雷曼倒閉前的幾天，這時(shí)候福爾德已經(jīng)錯(cuò)過了來自韓國和中國的買家，他知道留給雷曼的時(shí)間不多了。他最大的依靠是財(cái)政部長鮑爾森，同是華爾街出身的老朋友，應(yīng)該在臨危之際拯救雷曼兄弟一下。福爾德一直認(rèn)為雷曼兄弟是“大而不倒”，美國政府不會(huì)讓這個(gè)有著150年歷史的投行倒閉。

而鮑爾森卻面臨來自美國國會(huì)的壓力，國會(huì)代表著底層納稅人的利益，他們并不明白為什么華爾街的投行在好的年份賺錢進(jìn)自己腰包，出了問題就要全美老百姓買單。他們甚至不理解，美國經(jīng)濟(jì)少了幾百個(gè)年薪百萬的華爾街銀行家，難道會(huì)有什么大問題。這時(shí)候兩邊無法做人的鮑爾森給了雷曼一個(gè)明確的答復(fù)：政府不會(huì)出手。You are on your own!這也導(dǎo)致巴克萊銀行的最終退出。

雷曼兄弟的最后一個(gè)救命稻草美洲銀行，卻在最后關(guān)頭改變主意，選擇了第三大投行美林。雪上加霜的是，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克最后也給福爾德打來電話，告訴他美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)拒絕出手。他們要讓雷曼破產(chǎn)，以告訴市場(chǎng)這是一件多么嚴(yán)重的事情。

這時(shí)候福爾德的內(nèi)心是絕望的，或許他們每個(gè)人都應(yīng)該讓橋水的達(dá)里奧告訴他們什么是債務(wù)周期。

2008年9月15日凌晨，雷曼兄弟宣布倒閉，雷曼的員工一個(gè)個(gè)從位于48街的公司總部離開。有意思的是，多年之前也出現(xiàn)過一個(gè)類似的大券商倒閉，這家券商叫做所羅門兄弟。以至于多年后，許多人說再也不相信后綴帶兄弟兩個(gè)字的券商了。

逃不開的債務(wù)危機(jī)

我們發(fā)現(xiàn)每隔十年，二十年，都會(huì)有大投行倒閉。金融企業(yè)表面上看，利潤率很高，富國銀行的ROE穩(wěn)定在15%的水平，如同一臺(tái)印鈔機(jī)。但是長期看，金融企業(yè)常常面臨歸零倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。多年以后我們才明白，這就是達(dá)里奧說的債務(wù)周期（Debt Cycle）。

在一個(gè)債務(wù)周期中，消費(fèi)力受到了借款人和放款人提供流動(dòng)性意愿的影響。如果流動(dòng)性很寬松，經(jīng)濟(jì)就會(huì)增長。如果流動(dòng)性并不那么寬松，經(jīng)濟(jì)就會(huì)衰退。流動(dòng)性的開關(guān)掌握在央行手里。但在長期債務(wù)周期中，一定是債務(wù)上升速度比收入上升速度要快的，這是人性所致。大部分人是愿意承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)，去借更多錢來消費(fèi)，消費(fèi)又推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長，又反過來借錢形成一種自我循環(huán)。一旦債務(wù)增長對(duì)應(yīng)收入增長的上限達(dá)到，整個(gè)過程就會(huì)反轉(zhuǎn)。

資產(chǎn)價(jià)格暴跌，投資者恐慌，導(dǎo)致更多的資產(chǎn)拋售。由于一個(gè)人的支出是另一個(gè)人的收入，整個(gè)消費(fèi)開始下降。股票價(jià)格也會(huì)大跌，同時(shí)帶來失業(yè)率的上升。長期債務(wù)問題會(huì)一直存在，無論是羅馬帝國還是今天的美國，新興市場(chǎng)國家，都經(jīng)歷過。

達(dá)里奧認(rèn)為，在債務(wù)泡沫資產(chǎn)價(jià)格頂部和去杠桿和經(jīng)濟(jì)衰退中，管理層都有不可推卸的責(zé)任。好的管理和差的管理差別很大。在泡沫階段，好的管理會(huì)將債務(wù)增長作為目標(biāo)，財(cái)政政策開始收緊，來管理債務(wù)的泡沫。壞的管理會(huì)被市場(chǎng)投資者驅(qū)動(dòng)，管理層僅僅看到通脹和經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致流動(dòng)性長期以很便宜的價(jià)格出現(xiàn)。

在債務(wù)周期頂部的時(shí)候，好的管理通過貨幣政策，微觀流動(dòng)性操作來緩和泡沫的頂部。而糟糕的管理就是不斷收緊收緊再收緊，刺破泡沫。在經(jīng)濟(jì)蕭條中，好的管理是楊浩提供足夠多的流動(dòng)性，推動(dòng)充裕的流動(dòng)性，將短期利率迅速降低到0%。而糟糕的管理是緩慢降低，提供有限的流動(dòng)性，過早的收緊。在去杠桿階段，好的管理會(huì)快速的貨幣化，資產(chǎn)的收購以及貨幣的貶值，將名義增速帶動(dòng)利率水平之上。而糟糕的管理則是幾乎沒有資產(chǎn)的收購，并沒有基于財(cái)富效應(yīng)做任何的動(dòng)作。

很顯然，2008年美聯(lián)儲(chǔ)操作并非完美，其一開始提供有限的流動(dòng)性，過早開始收緊，沒有迅速釋放貨幣。直到2008年雷曼倒閉之后，整個(gè)美國金融行業(yè)的流動(dòng)性完全枯寂，研究大蕭條出身的伯南克才大夢(mèng)初醒，然后迅速向市場(chǎng)注入了天量的流動(dòng)性！最終導(dǎo)致金融危機(jī)持續(xù)的時(shí)間才不多1年多，美國股市和經(jīng)濟(jì)很快開始復(fù)蘇。

當(dāng)遇到問題時(shí)，看誰跑得快

多年以后，一部叫做《Margin Call》的電影，從一個(gè)簡單視角反應(yīng)了次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)電影中的大老板有過一句名言：我在這個(gè)市場(chǎng)生存就三個(gè)法則，Be First, Be Smarter or Cheat。當(dāng)然，I don’t Cheat!?

在當(dāng)時(shí)看到了公司持有的次級(jí)債出現(xiàn)問題時(shí)，雖然老大對(duì)于這是什么并不懂，但他很清楚知道要怎么做：立刻清倉。將自己知道持有一文不值的“垃圾”，賣給每一個(gè)愿意買入的買家，這些人甚至包括他們的朋友，他們的商業(yè)合作伙伴。

在危機(jī)來臨時(shí)，Be First很重要，要堅(jiān)決的生存下去，迅速處理問題和解決問題。雷曼的倒閉還是管理層在問題處理上過于由于，福爾德太拘泥于一點(diǎn)點(diǎn)的價(jià)格，卻沒有意識(shí)到問題的嚴(yán)重性。也正因?yàn)榇?，?dǎo)致了這家百年投行的破產(chǎn)。

歷史一定會(huì)重復(fù)，因?yàn)閭鶆?wù)周期本身就是一個(gè)輪回，在我們的生命中，也一定會(huì)見到下一個(gè)雷曼倒閉事件。